一、主要市場分析
全球市場方面，隨著國際旅游預期向好，全球旅游零售業將持續復蘇，但仍未恢復到疫情前水平。短期看，受益于國際旅游的復蘇，旅游零售市場止跌反彈。據Generation研究機構統計，2021年因歐美等國家放寬進出境限制，全球免稅及旅游零售市場規模同比增長31.8％，達596.5億美元，恢復至2019年的69%。歐洲旅游零售業恢復強勁，2021年旅游零售額同比增長47%， 旅游零售額的恢復速度快于旅客人數（游客人數同比增長32%），每位旅客的支出較2019年增加14%。中長期看，旅游零售業仍具發展空間和擴張潛力。2009年-2019 年是旅游零售市場急劇擴張的十年，市場規模由382億美元增長至864億美元，年復合增長率8.5%。預計在新冠疫情受控后，隨著全球旅游業恢復趨勢逐漸明朗，旅游零售行業也將迎來需求釋放，有望在2024年恢復到疫情前水平，但仍需關注俄烏沖突、全球經濟滯脹等不確定因素對旅游零售業的間接影響。
亞太市場方面，韓國免稅業穩步復蘇，2022年1-5 月韓免銷售額實現371億元，同比下降8.99%，其中外國人購買占93.45%（347億元），仍然主要依靠中國消費者，仍是全球最大免稅市場。從市場規模看，2021年韓國免稅銷售額156億美元，折合人民幣995億元（按照2021年12月31日匯率計算），同比增長18.1%，恢復至2019年的73%，其中外國人消費同比增長19%，恢復至2019年83%，韓國本地人消費恢復至2019年20%。即使韓國免稅業受到疫情打擊，但2021年仍以近千億的市場規模占據全球免稅市場第一的位置。2022年上半年，韓國免稅銷售額小幅回落，雖然本土免稅消費受政策利好影響有所回升，但還是高度依賴海外消費者。2022年1-5 月，韓國免稅外國人購買的市場規模是海南離島免稅的1.93倍。從目標客群看，外國人平均客單價處于高位， 機構買家是主要客群。2019年-2021年，韓國免稅海外消費者占比84%/94%/95%，客單價分別為891/3776/22313 美元，新冠疫情導致出入境游暫停后，但海外購買沒有停止，高位客單價意味著大部分客戶為中國大型企業代購商。從政策創新看，韓國每年會根據環境變化，動態調整優化免稅政策。3月18日起，韓國取消5000美元的免稅購物額度限制，出境公民可在免稅店不受限制地購物。2022年4-5月，韓國本土免稅消費額同比上漲27%/43%，恢復至2019年同期30%/33%。由于主要客群是海外公民不涉及本國居民稅收讓渡問題，韓免銷售模式更加多元，「第三方返送」和「多次郵寄」政策為免稅品大規模銷往中國提供便捷，3月23日起，韓國允許海外居民在不入境情況下線上購買免稅品，樂天、新羅和新世界在6月相繼開放在線購物郵寄平臺，但目前上架商品主要都是韓國品牌。韓國率先取消入境限制，6 月8日韓國已取消入境隔離措施，取消入境限制有利于免稅業的全面復蘇，但受制于中國還未開放出入境游， 政策效果還需持續跟進評估。從產品價格看，韓國免稅品進入中國的售價仍具優勢。韓國免稅品進入中國的主要渠道：一是跨境電商，二是通過明通市場等灰色渠道進入國內，再通過網紅直播、網店等分銷渠道銷售。我們以雅詩蘭黛100ML小棕瓶精華為例，對比了明通找貨、天貓國際、CDF會員購的價格，明通找貨的批發價格優勢明顯，雖然存在很大的假貨風險，但最終消費者并不一定了解其中的問題。初步估算，明通渠道終端價相當CDF會員購6折，天貓國際價格相當于CDF會員購8.8折。
國內市場方面，在消費回流的帶動下，海南離島免稅市場規模急速擴張，國內免稅市場強勢增長。上半年受疫情影響，海南離島免稅同比下降20.95%，實現銷售額211.59億元，但展現出強勁的韌性。從整體市場看，根據generation的數據，中國免稅業處于快速上升階段，2009-2019年十年間復合增長率22.3%，遠超全球免稅業水平，2020年面對新冠疫情沖擊，全球免稅規模腰斬情況下，國內免稅業受益于海南離島免稅政策放寬，基本保持原有規模，僅下跌4.8%。根據弗若斯特沙利文的數據，2021年中國旅游零售市場規模增長迅猛達到808億，同比增長38%，其中中免占比達到84%。從海南離島免稅市場看，2021年海南10家免稅店銷售額達到601.73億元，同比增長84%。2022年上半年，受疫情反復影響，海南旅游人次出現大幅波動，直接導致離島免稅銷售額同比嚴重下跌，4月銷售額增速下降77%，隨著全國疫情逐步受控，離島免稅經營修復，6月恢復到同期89%的水平。2021年以來，離島免稅客單價基本穩定，今年上半年平均客單價保持在7000元以上。5月平均客單價8618元，已超過韓國，韓國主要因本土消費者客單價低，拉低了整體客單價水平。雖然2022年海南政府計劃免稅銷售額超過1000億元的目標較難實現，但市場普遍看好海南消費市場的發展，LVMH等多家品牌供貨商均加大海南市場布局。
二、上游品牌方趨勢分析
全球個人奢侈品市場恢復良好，奢侈品消費仍是高景氣賽道。從行業層面看，全球個人奢侈品市場反彈，規模恢復至2019年水平。2020年受到新冠沖擊， 個人奢侈品市場規模下跌21.7%，是20年來最大跌幅， 2021年市場回暖，市場規模同比上升28.6%達到2830億歐元，較2019年提升0.07%。從企業層面看，奢侈品消費持續增長，各奢侈品牌收入趕超疫情前水平，精品增速高于香化。LVMH2021年營業收入642.2億歐元，同比增長44%，較2019年增長20%，2022年上半年的收入為367億歐元，同比增長28%。開云集團2021財年同比增長34.7%至176.45億歐元，較2019年增長13%，2022年上半年收入同比增長23%至99.3億歐元。愛馬仕2021年全年營收90億歐元，同比增長42%，較2019年增長33%； Chanel2021財年銷售額同比上漲49.6%至156億美元，較2019年實現27%的增長；雅詩蘭黛2021財年凈銷售額162.2億美元，同比增長13%，較2019財年增長9.15%； 歐萊雅2021財年收入322.8億歐元，同比增長16.9%，較2019年上升11.3%。
奢侈品牌對旅游零售渠道依賴度下降，在線渠道和開設直營店是新的趨勢。疫情導致全球出入境游停滯， 國際旅客奢侈品消費大幅降低，但奢侈品整體收入變化不大。按照地區統計，2015年個人奢侈品市場由游客與本地消費者均分，之后本地奢侈品消費占比逐年上升， 2019年達到60%。新冠疫情出現后，市場結構發生巨大變化，2021年本地消費者占比已經超過90%，除物理區隔造成的旅游者購買不便外，疫情一定程度上激發了本地奢侈品消費活性。旅游零售渠道占比降低，在線渠道增長強勁。2021年旅游零售渠道個人奢侈品銷售額較疫情前下跌38%，市場份額僅占2%，個人奢侈品市場規模保持有賴于在線收入激增，在線渠道收入提升38%，占比由原有的12%提升至22%，疫情后兩年個人奢侈品在線消費幾乎翻倍，在線渠道是拉動奢侈品市場擴容的重要抓手。奢侈品牌對旅游零售策略轉變，對渠道管控正在收緊。韓國市場方面，疫情前市內店是韓國免稅市場的支柱，2019年銷售占比高達85%，奢侈品牌在旅游零售渠道布局偏向開設市內店，疫情導致韓國游客數量驟降，品牌方合作策略也出現轉變。香奈兒計劃收縮在韓國免稅市場業務，決定于2022年3月31日關閉釜山和濟州的時尚旅游零售精品店，未來專注開設機場免稅店； LV計劃在2023年前關閉所有在韓國開設的市內免稅店， 已于2021年12月關閉濟州島樂天百貨門店；勞力士2021 年大規模收縮首爾門店布局，目前已關閉7家門店。海南市場方面，品牌方策略也在逐漸收緊，一線奢侈品牌未來傾向于自營，不再開設免稅渠道門店，供貨商進一步管控免稅價格，擬縮小免稅與有稅價差，對旅游零售渠道的布局正在收縮。LVNH香水化妝品中國區旅游零售供應鏈中心已經落地海南，在海口綜合保稅區建設自營保稅倉庫。
國貨品牌進入免稅渠道可能成為行業新的增長點。隨著中國消費市場大幅擴容，大批本土品牌迅速崛起， 受到年輕消費者的青睞。受制于國貨品牌對免稅渠道陌生、利潤率低無法支撐免稅渠道費用、品牌影響力有限以及監管政策等因素，國貨品牌進入免稅渠道一直進展緩慢。但從政策導向和行業發展使命看，國貨產品進入免稅渠道只是時間問題。韓國、泰國等國家的經驗證明免稅行業對本土品牌國際化推廣具有助推作用，讓中國品牌走向國際，不僅是中國免稅業的使命，也是雙循環新發展格局的戰略要求。我們認為，國貨品牌進入免稅渠道將為行業帶來增量市場。
三、旅游零售運營商策略分析
海外旅游零售商業績逐漸恢復，但較疫情前仍有差距。Dufry2022年一季度銷售額同比增長144.5%達到11.34億美元，恢復至2019年的63.8%，主要得益于海外旅游市場的持續改善，歐洲、中東、非洲和美洲地區均出現快速反彈，截至3月底Dufry全球共有1960多家門店開業，約占門店總數的85%。拉格代爾一季度旅游零售銷售額達到6.94億歐元，同比增長103.4%，恢復至2019 年的71.3%，公司歸因于歐洲客運量大幅增長和北美銷量的持續增長。LVMH集團披露DFS一季度收入有所增長，但仍未恢復疫情前水平。
旅游零售運營商策略出現不同程度轉變，多途徑探索發展模式。一是布局重心由線下擴張轉為深耕在線。以樂天為首的韓國免稅商在線化趨勢明顯，從疫情開始，樂天等免稅商已經布局在線B2B模式，今年6月開設海外直郵平臺，除此之外樂天擬開展異業合作，打造旅游零售數據融合平臺，整合內外部消費、購物、運輸等數據，分析消費數據，開發智能營銷系統。二是資本運作力度加大，鞏固優勢擴張業務。Dufry收購跨國餐飲公司Autogrill SpA，達成協議后Dufry的市值將達到60億美元左右，Autogrill 90％以上的業務來自機場航站樓和高速公路服務區的網點。合并后Dufry預計在約1200個機場和其他地點擁有5500個網點，實現136億瑞士法郎收入（折合人民幣932億元），將重新成為全球第一的免稅運營商，在旅游零售渠道的影響力進一步提升。海南兩家上市公司宣布注入免稅資產，海南發展承諾于定增后的三年內注入免稅業務及資產。海汽集團擬收購海旅投免稅，免稅業務注入上市公司后有望增厚上市公司利潤，同時有利于兩家免稅公司多元化融資。
